美国共同基金在股东诉讼中的使命（五）：不参与股东诉讼成因分析

张骁华

律师

编译：张骁华

【摘要】本文旨在分析共同基金在股东诉讼中的行为。首先回顾股东诉讼的基本形式，以及此可能给共同基金投资者带来的好处。然后审查十大共同基金是否以及如何参与股东诉讼。本章介绍美国共同基金不参与股东诉讼成因，它考虑了法律障碍、结构性障碍、代理成本和冲突、循环问题以及不参与股东诉讼是共同基金显性偏好的可能性。

【关键词】共同基金 股东诉讼 估值诉讼

目录

一、法律障碍

二、结构性障碍

三、循环问题

四、代理人问题

（一）企业客户冲突

（二）一致行动条款问题

（三）费用结构导致激励减少

正文

上述实证分析最显著的结果是发现共同基金一般不参与股东诉讼。在对上述10年时间的研究里，共同基金只提起过一个估值诉讼，很少提起证券索赔，也从未参与过州法律上的信托责任诉讼。相比之下，养老基金经常因各种索赔而提起诉讼，对冲基金利用国家信托责任诉讼作为激进干预的杠杆，个人复讼提出了大量索赔。虽然并不能得出如果共同基金投资者提起所有这些诉讼就会从中受益的结论，但有许多错失机会的例子。最明显的是，针对瓦伦特制药、美国国家金融服务公司、泰科公司、巴西石油和美国房地产资本公司的索赔只引起了样本中少数几个基金家族的注意；其他有资格起诉苏的基金则错过了可能的大额退出和解协议。

数据也不表明，共同基金只是在搭便车，让别人去做艰苦的诉讼工作，而自己却能从中获益。共同基金历来都有在集体诉讼结束时未能获得和解收益的情况。此外，共同基金没有做出明显的努力来引导此类诉讼的进行或防止诉讼代理成本浪费公司资产。换句话说，除了极少数例外，共同基金参与股东诉讼的方式基本上与理性冷漠的股东相同，即置身事外。

研究样本中的共同基金持有的大量股票，上述结果令人惊讶。例如，截至2016年3月，先锋基金至少持有1855家上市公司5%的股份。如此规模的股权应该会为参与可能导致股东补偿的诉讼提供强大的动力。它还将使该基金有能力决定诉讼结果，并在有兴趣的情况下控制诉讼代理成本。

此外，共同基金趋于多元化，这使得它们在诉讼和治理中不断扮演角色。因为他们可以预料到类似的问题将在他们的投资组合中反复出现，他们应该有强大的动机使用诉讼来实现投资组合范围的威慑和治理利益。如果股东的诉讼能阻止不良行为，共同基金将在其广泛的投资组合中获益。此外，共同基金有限的退出选择应增加利用诉讼实施威慑和治理改革的可取性。大型指数基金提供商尤其如此。正如先锋基金前首席执行官比尔•麦克纳布所言：指数基金经理必须和其他人一样关心，甚至比其他人更关心。我们本质上永远持有股票，因为我们不能卖掉某一指数上的股票。指数基金有另一个理由起诉股东并获得赔偿：结算收益的流入可以成为基金的收入来源，使它们能够减少向投资者收取的费用，从而吸引更多的资金流入。

然而，研究发现，积极管理和指数化的共同基金一般不会利用诉讼杠杆来影响投资组合公司的治理。为什么不呢？下面阐述共同基金未能参与股东诉讼的可能原因。它考虑了法律障碍、结构性障碍、代理成本和冲突、循环问题以及不参与股东诉讼是共同基金显性偏好的可能性。

一、法律障碍

有可能某些类型的股东主张存在实质性的法律障碍，阻止共同基金发挥主导作用。例如，10b-5索赔既要求索赔人是基础证券的买方或卖方，又要求索赔人依赖被告在证券交易中的虚假陈述，这两种情况都可能给指数基金带来特别的困难。作为长期投资者，指数基金对相关企业的大部分投资都是在被告做出虚假陈述之前获得的，直到真相大白为止。换句话说，指数基金通常是持有者，而不是买家或卖家，因此他们的大部分投资组合可能没有资格提出10b-5索赔。

然而，即使是指数基金也参与了重大的交易活动。指数基金定期调整其投资组合，使其持有的股票与所跟踪的指数保持一致，并买卖股票，以管理资金进出基金。因此，尽管他们管理的大部分资产可能不会在相关期间进行交易，但大型指数基金很可能会在该期间至少进行一些交易。因此，指数基金很可能参与了几乎所有的索赔。

那么信赖利益呢?如果指数基金的交易是为了调整其投资组合，或为满足投资者买进或卖出该基金而进行的，那么它可能很难确定其交易是依赖于投资组合公司的潜在错误陈述。这种说法可能是，任何此类交易的动机是该公司在指数中的比例代表权，而不是该公司所说或做的任何事情。这样的论点似乎可以从系统上反驳信赖利益论，至少对指数基金来说是这样。

虽然我们承认这一论点使得信赖利益存在争议，但我们也认为，基于市场上的欺诈动态，指数基金有强有力的回应。投资组合公司的股价决定了它在指数中的代表比例。因此，如果欺诈导致价格上涨，通常会导致某只证券在指数中的比例过高。因此，基金根据某一证券在指数中的比例代表权购买股票时，可能会比由于证券价格的欺诈性通货膨胀（或通货紧缩）而购买该证券的更多（或更少）。这只是信赖利益链条上的又一环。基金可能不会直接依赖价格进行交易，但他们会依赖证券在指数中所占的比例，而这一比例是由价格决定的。因此，欺诈行为对指数基金投资的影响不亚于以价格为基础进行交易的活跃投资者。信赖要求可能不会构成有意义的障碍。

此外，与刚才所讨论的相反，如果信赖或买方/卖方要求是共同基金参与股东诉讼的主要障碍，我们预计主动基金将比指数基金更多地参与股东诉讼。但事实并非如此。实证调查的结果说明共同基金和指数基金的诉讼活动有任何区别，更具体地说，共同基金公司主要提供指数基金（普信和富达等）和主要提供被动基金（如先锋和道富）的公司。他们在股东诉讼中的参与基本上是没有区别的。这表明实质性的法律规则不是问题所在。因此，欺诈行为对指数基金投资的影响不亚于以价格为基础进行交易的活跃投资者。信赖要求可能不会构成有意义的障碍。

最后，共同基金不仅是证券诉讼的合格原告，也是派生诉讼的理想原告。由于指数基金是典型的长期投资者，因此很容易满足派生诉讼原告从诉讼结束时开始持有股票的要求（“同时所有权要求”）。同时所有权要求可能会对那些宁愿退出而不愿提起诉讼的活跃交易员构成障碍，但由于长期持股是指数基金投资策略的核心，它不会对他们构成障碍。然而，我们找不到一家指数基金（或研究中的共同基金)在10年期间提起的派生诉讼。合理的解释解释应该是实质的法律障碍以外的东西。

二、结构性障碍

第二种可能是，分配给共同基金的所有权和决策权的结构对积极参与股东诉讼构成了障碍。如前所述，在投资组合公司持股的基础上提起诉讼的权力是标准共同基金投资合同的默认特征之一。但并不是每个共同基金投资者都能得到标准合约。大约10%的共同基金投资者是机构基金、公司和金融机构，而不是个人。这些机构投资者与共同基金家族的合同关系可能与投资管理账户的个人不同。例如，一些机构客户只签约投资咨询服务。根据这些安排，机构客户可以保留其表决权和诉讼权。

这种权利划分可能会给共同基金家族带来问题，它们将无法代表诉讼权保留客户而起诉。一般来说，共同基金家族会在向股东提起诉讼之前征求这些机构客户的同意。一些投资者可能永远不会同意提起诉讼，而与征求和获得投资者同意相关的管理困难可能会从一开始就阻止共同基金对股东提起诉讼。虽然认识到这种管理上的困难存在，但研究者不认为它是股东诉讼的重大障碍。例如，基金可以向机构客户和个人客户发行不同的股票，以区分它们有权代表或无权代表其提起诉讼的客户。

问题可能不是基金投资者的组织，而是基金运营的组织。共同基金代表表示，诉讼决定往往被搁置在总法律顾问办公室，没有来自负责监督投资组合公司治理的管理小组或负责做出投资决定的投资组合经理的意见。基金管理层有最好的信息和专业知识，投资组合经理对他们投资的公司有非常深刻的了解，但一旦基金诉讼活动被搁置在总法律顾问办公室，他们就无法影响诉讼收益。还要注意的是，法律部门通常被视为成本而不是利润中心，这表明激励是要控制在预算之内，并降低风险。因此，法律总顾问办公室甚至可能不赞成投资组合经理提出的主张。

尽管组织障碍会带来挑战，但这些问题完全在基金家族的力量范围内解决。法律部门和运营部门之间的隔阂可以通过重组公司内部结构来解决，并授权基金经理或管理小组至少考虑某些类型的股东要求。此外，基金可以聘请外部律师事务所协助；还可以聘请内部律师，协助基金经理和管理团队成员评估和监督索赔。如果它们每年只一次赔付，那么这些成本将远远超过它们本身的成本。基金通常没有做出这些改变的事实表明，除了结构性障碍之外，还有其他因素导致它们未能参与股东诉讼。

三、循环问题

也许是共同基金的持股结构，而不是持股机构，阻止了股东诉讼。共同基金是广泛分散的。特别是指数基金，基本上拥有所有公开交易的证券。因此，一些由共同基金发起的股东诉讼将由该基金本身作为被告公司的股东支付。当然，这是上面提到的循环问题的一个版本。

共同基金代表表示，他们没有更积极地参与股东诉讼的原因中循环问题很重要。他们说的有道理。循环问题原因适用于上述集中股东诉讼。循环问题表明，成功的证券集体诉讼乃至派生诉讼带来的补偿对长期多元化的股东来说不重要。如果并购对象在基金的投资组合中是可以获得额外的交易补偿的。在这种情况下，广泛多元化的长期股东不一定希望买家为目标公司支付更多，因为他们实际上是在给自己支付。然而，在这种情况下，循环问题的程度取决于基金持有的相对权重。例如，如果一家基金持有的目标公司的股份比收购公司大得多，那么它可能仍然有动机进行并购诉讼或寻求估值赔偿。

更根本的是，补偿并不是股东诉讼的唯一目标。股东诉讼还能起到威慑作用，增强公司治理。积极监督管理不端行为的诉讼，不仅会在不当行为发生时对其进行惩罚，而且还会阻止投资组合中其他公司的不端行为，从而使该基金的所有持股者都受益。同样，通过诉讼获得的治理改善可能会提高投资组合中公司的业绩，使其他公司复制这些创新，并提高投资组合的整体价值。当然，诉讼是实现这些目标的一种昂贵的方式，但在某些情况下，比如涉及严重的全行业欺诈的情况下，诉讼可能会为投资者带来回报。

此外，并非所有的股东诉讼都是针对投资组合内部的。当公司退出投资组合时，股东也可能对其提起诉讼。在某些情况下，共同基金可以通过抛售股票来退出投资：例如，普信主动管理基金在对瓦伦特制药公司提起诉讼之前抛售了大部分股份。但并非所有基金都能通过出售股票退出。在这种情况下，企业可以通过破产或收购等方式退出投资组合，但向股东原告支付的赔偿不能由其他股东提供。例如，严重的欺诈可能会导致公司破产，在这种情况下，股东从证券或信托责任诉讼中获得的补偿不是来自其他公众股东，而是来自公司债权人可以获得的资产。安然（Enron）和世通（WorldCom）因管理不当而破产，股东对这两家公司的诉讼并非由上市公司股东出资，因此不会出现循环问题。

同样，私募基金等非上市实体收购上市公司，也不会引发循环担忧。因为从定义上讲，被私有化的公司并没有上市公司的买家，上市公司的投资者并不是交易的双方。前述戴尔交易就是一个很好的例子，投资戴尔的共同基金原告无需担心估值诉讼会影响股价，因为他们不再是新私人控股公司的股东。因此，在私有化交易中引起额外对价支付的股东诉讼，无论这些诉讼是作为信义义务索赔或估值诉讼，都不受循环问题的困扰。共同基金将从此类诉讼中受益。

四、代理人问题

共同基金不参与股东诉讼的原因可能是委托代理问题：负责作出诉讼决定的机构的利益可能与机构投资者的利益相背离。代理成本问题经常被提出来解释共同基金在行使投票权方面存在的缺陷。因此，它们也可能在解释共同基金如何行使诉讼权利方面发挥作用。在讨论这些问题时，需要区分三个不同的代理成本问题。首先，共同基金是营利性机构，存在可能影响诉讼决定的利益冲突。其次，调解会产生集体诉讼问题，这可能会导致共同基金参与的诉讼数量低于理想水平。第三，共同基金的收费结构可能会导致诉讼的次优激励。下面将依次讨论这些代理问题。

（一）企业客户冲突

共同基金为了迎合公司客户的利益而采取的激励措施，可能会使他们误入歧途，不再忠实地管理投资者的资金，这种情况在其他地方也称之为公司客户冲突。最明显的冲突是企业401(k)账户。鉴于基金家族从管理的资产中获得利润，而且企业401(k)账户是潜在管理资产的一大来源，基金家族有强烈的动机不起诉将401(k)资产转给他们的公司。这样，公司客户冲突可能会破坏共同基金在诉讼中的努力。

以贝莱德为例，它是世界上最大的资产管理公司之一，管理着超过6万亿美元的资产。贝莱德资产管理的三分之二来自企业退休金计划。投资者支付的费用按这些资产的百分比计算，这笔费用归贝莱德所有，而非基金。这些费用总共占贝莱德收入的83%左右。

不过，贝莱德和所有共同基金家族一样，最近也面临着降低费用的压力。这在一定程度上是因为佣金竞争变得更加激烈，尤其是对贝莱德专门从事被动管理的共同基金。因此，贝莱德一直致力于收入来源的多元化，主要是通过向企业和机构客户提供其他服务。在这方面，贝莱德并不是唯一一家大型共同基金公司，它们通常提供一系列客户服务，包括经纪、承销、保险或银行服务。但鉴于贝莱德和其他基金依赖于企业收入，它们可能不太可能在投票或诉讼中反对企业。

有研究结果结果表名，共同基金很可能投票支持管理层的建议，尤其是当它们管理的资产有很大比例是被动型投资工具时。同样，共同基金几乎从不向股东提出建议，或主动参与股东维权活动。如果投票反对管理层可能会威胁到共同基金业务，那么起诉管理层肯定也会如此。任何要求共同基金采取与管理层相反的立场的诉讼，即所有股东的诉讼都将威胁到基金从管理层保留或赢得401(k)资产或其他业务的能力。这些激励因素还受到声誉效应的影响。例如，如果市场上都知道贝莱德会起诉基金经理，不管他们实际上是否管理资产或与特定企业客户有其他业务，这可能会打消其他企业客户与贝莱德开展业务的积极性。

公司客户冲突并不一定会降低基金提起各类股东诉讼的积极性。首先，挑战严重的欺诈行为不太可能导致受到教训的管理团队或其他公司的反击。事实上，第二部分中描述的不当行为的例子的所有案件都涉及上了头条的欺诈和不当行为，并引发了数十名被告的诉讼。在这种情况下，参与诉讼的决定可能被视为不可避免的，而不是一个挑战特定管理团队、需要切断业务关系的机会主义决定。

同样，通过破产退出投资组合的公司将无法惩罚起诉其的共同基金，也无法惩罚像丹尼斯•科兹洛夫斯基这样因欺诈而被送进监狱的基金经理。因此，对于破产的被告来说，公司客户冲突可能是一个较弱的约束，特别是当不端行为也意味着经理职业生涯的结束时。同样，企业客户冲突可能不会限制基金向股东起诉已被收购的目标公司。然而，只要这些公司的经理本身没有退出市场，而是继续管理其他公司（或继续在收购被告公司的公司工作），企业客户冲突仍可能对共同基金提出的合并诉讼产生一定的威慑作用。那些被关进监狱或不在最高管理层的经理们没有资格进行报复，但那些继续在其他公司担任经理的经理们却可以。

（二）一致行动条款问题

共同基金不愿参与股东诉讼也可能与诉讼追偿的集体性质有关。例如，在证券集体诉讼中支付的赔偿金是按该群体的比例支付的，这意味着，提起诉讼的共同基金根据其在该公司的持股比例获得利益，但投资组合中也包括公司被告的共同基金竞争对手也是如此。同样，通过诉讼获得的威慑或治理提升所带来的好处，不仅会惠及提起诉讼的基金，也会惠及所有拥有相关公司的其他基金（以及所有其他投资者）。鉴于共同基金是根据相对于其他基金的表现来争夺资本流入的，它们几乎没有动机利用诉讼来按比例改善业绩。如果诉讼费用高昂时尤其如此。在这种情况下，诉讼基金承担所有成本，同时与竞争基金分享收益。诉讼追偿的集体性质限制了共同基金参与诉讼以实现追偿。

一些学者最近关注共同基金的一致行动条款问题，在相对基础上衡量它们的表现。有学者指出，这个问题在指数基金中最为明显。相比之下，主动型基金或许能够通过使用公司治理杠杆（包括诉讼）来提高它们的相对业绩。

并不是说一致行动条款问题是不可克服的，而是承认一致行动在共同基金诉讼动机形成中的作用。特别是，共同基金未能成为主要原告的原因可能是一致行动条款问题。多种形式的股东参与作为原告的诉讼寻求降低成本为例，将律师费从获得的赔付中剥离，对被告公司征税，而不是原告公司，在某些情况下，提供一个激励支付借以抵消原告律师费用。但这些策略都没有解决利益分享所产生的问题。上述公司客户冲突加剧了这一激励问题，诉讼基金可能无法找到公司客户。那么，最好的策略就是是搭其他投资者的便车。

然而，一致行动条款问题不适用于非按比例追偿。并非所有的股东诉讼都是集体诉讼。如上所述，共同基金原告可以（偶尔也确实）选择不参与股东集体诉讼，以便提出自己的索赔。例如，基金家族对美国金融服务公司、巴西石油、泰科、瓦伦特制药和美国房地产资本公司提起的股东诉讼都是个人诉讼，因此不属于集体诉讼问题。贝莱德在这些索赔中收回的资金将由贝莱德单独保留，而不是与先锋基金或道富银行分享。一致行动问题不适用于这些索赔要求，这一事实或许可以解释为什么这些索赔要求是以这种方式提出的，但它不能解释为什么在10年期间只有5次索赔要求。同样，一致行动问题也不适用于估值诉讼，因为骨质疏松与单独的证券诉讼一样，并不与包括基金竞争对手在内的更广泛类别共享。因此，基金诉诸估值诉讼的事实不能归因于一致行动问题。

（三）费用结构导致激励减少

卢西恩•贝布查克和斯科特•赫斯特教授观察到，共同基金可能在管理方面投资不足，因为它们只能获得收益的一小部分。如前所述，共同基金费用按所管理资产的百分比计算。因此，如果无助于增加管理资产，共同基金家族将不会有兴趣投资管理。同样的激励问题对决定是否诉讼的影响不亚于其他形式的管理。换句话说，问题可能不是参与诉讼的利益被分享，而是基金家族的利益很小或可以忽略不计。但是，作为第二部分的例子，管理诉讼可以为共同基金投资者带来很多好处。共同基金投资组合经理对他们的投资者负有受托责任。因此，为了投资者的最大利益，他们有义务提起诉讼，即使这并没有给机构本身带来实质性利益。

【参考文献】

1. Sean J. Griffith† & Dorothy S. Lund: <A Mission Statement for Mutual Funds in Shareholder Litigation>[J], The University of Chicago Law Review, 87:1149,2020