• 张骁华 律师
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美国共同基金在股东诉讼中的使命(二):实践中的股东诉讼

美国共同基金在股东诉讼中的使命(二):实践中的股东诉讼
张骁华
律师
律师观点 原创文章

编译:张骁华


【摘要】本文旨在分析共同基金在股东诉讼中的行为。首先回顾股东诉讼的基本形式,以及此可能给共同基金投资者带来的好处。然后审查十大共同基金是否以及如何参与股东诉讼。本文介绍美国股东诉讼的四种基本形式:派生诉讼,直接诉讼,估值诉讼,私人证券诉讼。


【关键词】共同基金 股东诉讼


一、派生诉讼

二、州法直接诉讼和集体诉讼

三、估值诉讼

四、私人证券诉讼


股东诉讼有多种形式,每一种都有可能降低管理代理成本,也都有可能产生诉讼代理成本。实践中,股东诉讼的形式有很多,本文介绍四种基本形式。前两种,派生诉讼和直接诉讼,是执行州法律受托责任的不同程序手段,因此,密切关注于降低管理代理成本。第三种形式是估值权,这是一项受州法律严格限制的权利,仅用于在并购交易中提高支付的价格。第四种是私人证券诉讼,它是联邦法律而非州法律的产物,其主要目的是确保公司股票交易不受欺诈或虚假信息的影响。需要充分理解这些范式索赔形式之间的共性和差异,评估它们影响股东通过诉讼监督管理代理成本的能力。


一、派生诉讼


派生诉讼是公司法中最古老的代表诉讼形式。在派生诉讼中,个人股东代表公司提起诉讼,为公司自身受到的损害寻求赔偿。该股东声称,由于受托责任,董事会被迫为损害寻求赔偿,这些损害通常是由某种形式的管理不当或渎职行为造成的。由于派生诉讼是代表公司提起的,公司便有机会重新获得对索赔的控制。然而,如果公司没有重新获得控制权,股东可以代表公司要求作出决议,在这种情况下,任何追回的现金都支付给公司,而不是直接支付给股东。


对派生诉讼的实证研究发现,派生诉讼中的货币补偿很少。但很少并不意味着永远不会,有意义的财务补偿确实发生过。比如,2013年新闻集团(News Corp)以1.39亿美元和解,2014年动视暴雪(Activision Blizzard)以2.75亿美元和解,2015年自由港麦克墨伦(Freeport-McMoRan)以1.375亿美元和解。个别董事和高级职员为解决派生诉讼而支付的款项,如被认定为个人责任,公司不予赔偿。然而,他们可以被D&O(Directors & Officers)保险覆盖,通常这是针对公司董事和高级职员的政策。有保险理赔不会对管理不端行为产生直接的威慑作用。


治理改革更有可能是派生诉讼的结果,而非货币救济。实证研究表明,派生诉讼以非金钱救济和解的可能性是以金钱和解的两倍以上。这些改革是定性的,因此很难根据经验进行评估。但有研究者表示怀疑,指出这些改革通常是无关紧要或装饰性的,通常相当于教条地实施一套常见的治理改革,比如提高董事会独立性,或要求董事会出席会议,而这些改革往往与导致诉讼的问题没有任何明确联系。然而,这并不是得到一致认可的结论。在对1999年和2000年在特拉华州衡平法院(Delaware Court of Chancery)提起的派生诉讼的研究中,罗伯特•托马斯(Robert Thomas)和兰德尔•汤普森(Randall Thompson)教授发现,尽管这些索赔常常导致非金钱救济,但和解协议仍为股东带来了非常实际的收益。举个最近的例子,就21世纪福克斯公司(21st Century Fox)提起的派生诉讼。该公司前首席执行官罗杰•艾尔斯(Roger Ailes)和新闻主播比尔•奥莱利(Bill O Reilly)数十年来一直存在不当性行为。二十一世纪福克斯没有对原告的指控提出异议,而是迅速达成了和解,同意投入9000万美元改善公司治理,并成立了一个工作场所专业和包容委员会,负责加强性骚扰报告和培训,帮助公司招聘和提升女性和少数族裔的地位。这个派生诉讼也被证明非常适合解决2000年代中期的股票期权回溯问题,当时公司操纵了授予高管期权的日期,以增加其价值。这个丑闻之后的派生诉讼经常使这些期权被重新定价,以使公司受益。


然而,在许多情况下,看似由派生诉讼原告赢得治理改革和其他利益,实际上可能是由检察官、监管机构或其他原告赢得的。这是因为派生诉讼经常是在其他诉讼之后提起的,这种现象被称为伴随派生诉讼。例如,在2005年至2008年间提起的所有证券集体诉讼中,近一半都伴随着派生诉讼,而政府对公司合规失败的调查也经常伴随着派生诉讼。当检察官、监管机构或集体诉讼原告(有时三者都有)已经瞄准了同样的潜在不端行为时,派生诉讼原告为什么还要麻烦地提起诉讼?这并不是因为他们的结果更好,他们是更糟。


综上所述,尽管派生诉讼可能为代理的不端行为或渎职行为向公司及其股东提供补偿性救济,但派生诉讼很少能带来金钱补偿。此外,由于它们是可保险的,当货币性赔偿真的发生时,它们不太可能吓住企业经理。派生诉讼往往会带来治理改革,这可能会给公司带来积极的好处。然而,诉讼代理成本偏高的事实表明治理改革的真实可能是使支付律师费用合理化。


二、州法直接诉讼和集体诉讼


与派生诉讼一样,州法直接索赔援引信托责任来指控管理层渎职,但在直接索赔的情况下,损害直接落在股东身上,而不是对公司的主要损害的衍生。涉及股东投票权或股票将被取消或兼并收购,都是典型的直接索赔。直接诉讼,特别是涉及兼并收购的诉讼,经常以集体诉讼的形式提出。与派生诉讼一样,股东集体诉讼也可以实现补偿、威慑或治理目标。大多数并购请求都要求有充分的理由获得货币和非货币救济。然而,绝大多数此类案件的和解是非金钱救济,特别是补充披露,却没有为股东提供明显的利益。最近,这种模式不再是通过和解,而是通过支付争议费来结束此类诉讼。在这种情况下,被告发布纠正性披露,提出索赔,被告有驳回权,同时原告律师有权根据公司利益原则收取费用。费用的多少可以裁决,但通常是由原告和被告商定的。从原告的角度来看,这一程序的优点在于,它使诉讼当事人能够避免遇到对披露和解协议抱有敌意的裁决,特拉华州和其他司法管辖区最近就做出过这样的裁决。由于未决费不是集体和解费,因此对缺席的集体成员不具有约束力,因此不需要在有关公正性的听证会上提出。因此,未决事由绕过了司法审查,使律师更容易获得报酬。正如上述讨论所表明的,并购集体诉讼表现出很高的诉讼代理成本。它们会在大多数交易之后自动归档。绝大多数诉讼结果是非金钱救济,通常是要求补充披露。对股东来说,这一宽慰没有明显的价值。


值得强调一下,,并不是说并购诉讼从来没有给股东带来实质性的好处。在一些案例中,并购集体诉讼的结果是大量资金回收。在其他一些案例中,州法律直接要求禁止有瑕疵的交易过程,这些过程往往涉及对竞购者的优惠待遇,其结果是开放了竞标过程,从而为目标股东带来了更高的交易价值。此外,此类案件可能对交易规划者产生事前威慑作用,促使他们构建交易以避免禁令风险。但是,此类索赔的近期历史更像是一大堆毫无价值的索赔,除了涉及的律师以外,对任何人都没有明显的价值。


三、估值诉讼


股东为估值而提起的诉讼比作为直接或派生诉讼提起的信义义务索赔更加聚焦。正如特拉华州最高法院所描述的:在估值诉讼中,唯一可诉讼的问题是确定估价申请人的股份在并购之日的价值,唯一的被告是并购后存续的公司,唯一的救济是对并购后存续公司的异议股份的公允价值的判决。估值诉讼的范围也很窄,因为并不是所有的并购交易都有资格获得估值补救。例如,在特拉华州,估值诉讼可用于现金交易,但在股权置换交易中不适用。换句话说,估值诉讼服务于一个狭义的补偿目标---所有在特定类型交易中获得的价值低于公允价值的持有异议的股东。


估值索赔不同于其他形式的股东诉讼,因为它们不能作为集体诉讼或派生诉讼提起。他们不具有代表性。然而,仔细观察这类诉讼,这种区别并不存在。估值诉讼也包括将异议者们联系起来,并最终在一位负有受托责任的首席律师的领导下协调他们的努力,以代表异议股东的整体利益。然而,与集体诉讼不同的是,没有一种机制可以让首席律师迫使所有持不同意见的股东达成和解。估值诉讼中的和解协议必须提交给所有异议者,每个异议者都可以选择参与和解或干预程序。与集体诉讼不同的是,律师费不会转移到被告身上。估值申请人自己支付律师费,承担自己的诉讼费用,在异议者之间分摊,一般不会转移到公司本身。这一区别对诉讼代理成本问题具有重要的意义,表明只有当索赔人确定诉讼的收益超过其成本时,才可能进行估值诉讼。与之相反的是,集体诉讼和派生诉讼可能是为了收取律师费而进行的,而不考虑意定集体的利益。


最近的实证研究支持这一观点,即估值诉讼的代理成本低于并购集体诉讼。查尔斯•科斯莫(Charles Korsmo)和迈纳•迈尔斯(Minor Myers)教授发现,并购集体诉讼与交易规模等非价值因素密切相关,估值索赔与法律标准相关,包括异常低的交易溢价和内幕人士参与交易。其他研究人员最近的工作也证实了这些发现。此外,估值的可得性得到改善而非损害并购市场的运作。Audra Boone、Brian Broughman和Antonio Macias教授发现了更强的估值权和更高的收购溢价之间的相关性,他们没有发现任何证据表明收购方会为了应对估值诉讼风险而降低交易价值。事后估值诉讼的风险似乎会激励交易策划者事先实施基于拍卖的交易结构,以更高的收购价格为所有目标股东提供潜在的利益。这些结果也得到了其他研究人员的证实。


虽然估值诉讼的目的是实现比集体诉讼合并诉讼更窄的补偿目的,但通过这种方式,它们最终可能比信托责任诉讼对目标经理产生更大的影响。如果是这样,很可能是因为估值诉讼涉及的原告通常是专门的对冲基金,他们承担自己的诉讼成本,因此只有当金钱利益超过诉讼成本时,才有动机追求索赔。换句话说,并购集体诉讼可能会失败,估值索赔会成功,因为它们控制了诉讼代理成本。


四、私人证券诉讼


最后,股东有私人证券索赔权。虽然它们涉及各种各样的潜在诉讼原因和各种各样的潜在被告,但它们的基本基础是与公司证券交易有关的虚假信息欺诈、虚假陈述或遗漏。基于错误信息的证券索赔似乎不同于基于不端行为的公司法索赔,但两者之间有本质的联系。当公司经理有不端行为时,他们通常也会隐瞒。因此,这些虚假陈述或遗漏将原本可能只是州法律派生或直接索赔的东西转变为联邦证券索赔,使证券索赔成为针对管理不端行为的一种概括手段。


私人证券诉讼可以以集体诉讼的形式提起,而在联邦法院提起的所有集体诉讼中,证券集体诉讼几乎占了一半。典型的证券集体诉讼是10b-5索赔,声称在证券买卖中存在重大虚假陈述(或遗漏)。10b-5被申辩为市场欺诈,包括在纠正公开错误陈述之前进行的所有公司股票交易,实际上可以涉及所有形式的公司不端行为。因此,指控违反规则10b-5的证券备案文件在其他形式的私人证券诉讼中占主导地位,比例通常超过10比1。此外,在证券集体诉讼中获得的赔偿远远超过了国家信托责任索赔的典型赔偿。平均证券和解金额为数千万美元。例如,2017年,证券集体诉讼的平均和解金额为2500万美元,2016年为7300万美元。信托责任诉讼,大多数结果是一分钱都没有(除了律师)。


在被恰当的请求时,它们有能力解决大多数形式的公司不端行为,以及它们更有可能实现有意义地追回损失现金,私人证券索赔似乎在控制管理代理成本方面比国家信托责任索赔具有更大的潜力。然而,在证券案件中也存在相当大的诉讼代理成本问题。就像在并购集体诉讼中一样,企业被告支付所有未被驳回诉讼的全部费用,不仅支付和解金额,还支付原告的律师费。此外,双方都面临着巨大的和解压力,这是证券集体诉讼的典型做法,通常只需要几美分,也就是说,每索赔一美元投资者损失,就会获得几美分的和解收益。事实上,最终赔偿额只是索赔损害赔偿请求的一小部分,这一事实经常被用来主张证券集体诉讼未能实现其诉请的赔偿目标。


对补偿合理性更深刻的反对意见是,鉴于是公司支付补偿,其实是股东自己为自己的和解提供资金。这种对补偿合理性的循环批评同时在两个层面上进行。不仅仅是集体诉讼的参与者---那些没有完全卖掉公司股份的股东---在诉讼中为集体赔偿提供了资金。但也使股东多元化,因为他们一样可能成为买家,一如他们可能成为卖家,将通过他们的投资组合为绝大多数这样的索赔补偿提供资金。换句话说,股东将支付给自己补偿金。如果不是因为他们还必须支付原告和辩护律师的费用,结果或多或少只是平的。然而,考虑到这些金额,股东的补偿目标不太可能通过证券集体诉讼很好地实现。


但证券诉讼可能仍能起到威慑作用。证券集体诉讼可能在迫使管理者将自身不端行为的成本内部化方面发挥作用。当然,害怕承担个人责任的管理者可能不愿从事不端行为。然而,在这种背景下,值得注意的是,私人证券诉讼中的个人责任非常罕见。因经理个人责任所导致的证券诉讼通常都由公司进行补偿。企业通常在D&O投保,不仅因为他们对经理作为被告时负有赔偿义务,而且也因为对在诉讼中被指定为共同被告而产生的任何责任也负有赔偿义务。结果,证券集体诉讼的威慑作用完全取决于D&O保险公司。研究表明,尽管保险公司寻求区分保险风险等级,但是治理良好和治理不善的公司的保费不一定要有很大的边际差异。如果是这样,保险将大大削弱证券集体诉讼的威慑潜力。


(未完待续)


【参考文献】


1. Sean J. Griffith† & Dorothy S. Lund: <A Mission Statement for Mutual Funds in Shareholder Litigation>[J], The University of Chicago Law Review, 87:1149,2020


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2021-09-19 21:28:13
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